公司多元布局，进军节能环保领域

天壕环境上市之初主业是合同能源管理项目服务。公司不断拓展业务布局，于2014年收购北京力拓并成立天壕环保。近几年来，公司进一步延伸到天然气、互联网金融等板块，于2015年收购了北京华盛并且成立天壕普惠。合同能源管理、燃气供应及安装、工程技术服务和设备销售等各项收入分别占2015年营业收入的31.1%、46.6%、17.3%和4.90%。污水处理

传统主业能源管理，延伸至余热发电

天壕环境传统主业是合同能源管理项目服务，布局上从传统的水泥、玻璃不断延伸到了煤化工、铜冶炼和天然气管道加压站等项目，总规模达到328MW。EMC投资规模高速增长和政策利好也为行业发展提供空间。随后公司不断拓展合同能源管理项目和工程建设与技术服务的布局，2014年收购北京力拓，板块延伸到天然气输气管道余热发电利用。

收购天然气资产，切入清洁能源板块

2015年7月，公司发行股份并支付现金共10亿元，完成对北京华盛100%股权的收购。北京华盛在原平、兴县、保德拥有城市燃气专营资格，氧化铝等工业大客户用气需求大，经营所在地煤层气资源丰富且综合成本较天然气低。另外，北京华盛计划建设煤层气连接线项目，建成后可将多余的煤层气产能释放至缺气区域，预计会为天壕环境带来较好的业绩增长推动力。随后公司通过多次收购增资，成功打入天然气市场并实现快速扩张，向清洁能源发展战略迈出关键一步。

收购赛诺水务，打造“水、电、气”一体化解决方案

2016年7月，公司公告拟收购赛诺水务100%股权，本次收购补强了公司在环保服务上水务的不足。赛诺水务的热致相分离制膜法在行业处于领先地位，其超滤膜产品在市政污水、工业废水和海水淡化均有广泛用途。近年来赛诺水务拓展水处理业务，利用膜优势打造样板水处理工程，收入逐渐增长。本次收购完成后，天壕环境将结合内生、外延并重的发展方式，打造更为完善的技术和业务模式，向客户提供“水、电、气”一体化解决方案，成为中国环境综合投资服务运营商。污水处理

看好公司产业链整合，调高评级至买入

公司从传统能源管理业务出发，在短短几年内迅速并且有机地向余热发电、清洁能源以及水处理领域拓展延伸，成为“水、电、气”一体化的环境综合投资服务运营商。我们看好天然气及超滤膜业务的带来的业绩增量，预计2016–2018年营业收入分别为20.4、30.6和41.1亿元，净利润分别为1.81、2.85和3.58亿元，不考虑增发摊薄折合EPS0.23、0.37和0.46元，上调评级至买入。

天壕环境：节能管理出发，向能源环保延伸

天壕节能科技股份有限公司成立于2007年5月30日，系由中国节能(香港)有限公司投资成立的外商投资企业，2015年8月更名为天壕环境股份有限公司。公司于2012年6月18日向社会公开发行人民币普通股8000万股，并于2012年6月28日在深圳证券交易所挂牌交易。公司实际控制人为董事长陈作涛，直接持有3.20%股份，1997年至今担任天壕投资集团有限公司执行董事，持股95%。天壕投资直接持有天壕环境21.26%股份，为其第一大股东。

深耕传统业务，合同能源管理逐步发展

合同能源管理项目一直是天壕环境的传统主营业务，在2015年以前均为收入的主要来源。近几年在合同能源管理项目的业务布局上从传统的水泥、玻璃不断延伸到了煤化工、铜冶炼和天然气管道加压站等项目。2014年，公司收购北京力拓，合同能源管理布局延伸至天然气输气管道余热利用。截至目前，已有余热发电能源管理合同项目31个，其中已投产20个，部分投产2个，在建9个，总规模达到328MW。其中，子公司北京力拓的22个合同中，8个处于在建状态，14个处于未开工状态。

合同能源管理：降本增效双向共赢

合同能源管理(Energy management contract，缩写EMC)是指节能服务公司(Energy service company，缩写ESCo)通过与客户签订服务合同，给客户提供节能改造的相关服务，并从客户节能改造后获得的节能效益中收回投资和取得利润的一种商业模式，因此EMC是一种能给合同双方带来经济效益的新型节能减排机制。相对于传统的能源管理和节能改造模式，EMC是一种市场机制，其核心在于达到项目节能减排社会效益目标的同时，为合同双方带来经济效益。

EMC是在20世纪70年代中期以后在美国兴起并逐步发展起来的，目前在发达国家尤为普遍。在美国，联邦政府和各州政府都支持EMC的发展，并将其视为促进节能环保的重要举措。1992年，美国联邦政府要求政府机构与EMC行业合作并对EMC进行了立法，并对EMC项目开展了专项融资。美国政府还制定了许多节能政策，提供了良好的政策环境，制定了行业节能标准的市场化方法来推动节能服务的发展，并使得公众对节能行业有了更深的了解。在法国，法国环境能源控制署目前用于节能和环境保护的资金主要来自于政府拨款和企业环境污染收费，而其资金的使用中有71%是通过EMC为工业企业实施的节能项目。EMC在全球许多国家都有相应的政策予以支持，经过长时间的验证，是一种基于市场机制非常有效的节能模式。

政策利好投资加大，发展前景广阔

我国EMC发展起步时间较晚，但有较大的发展空间。我国在1998年起组建了北京、山东和辽宁三家ESCo，其承接的一期工程就实施了节能项目475个，投资总额达13.3亿元，获得净收益4.8亿元。2003年12月，EMC的行业组织——中国节能协会节能服务产业委员会(EMCA)注册成立，目前已有三百多家会员。我国目前合同能源管理行业投资规模不断扩大，2013年投资规模为742.32亿元，同比增长33.12%，实现节能量2559.72万吨标准煤，减排6399.31万吨二氧化碳。在2003–2013年，投资规模复合增长率高达50.45%，行业发展迅猛。

合同能源管理对我国8个重点高耗能行业带来巨大的影响，包括钢铁、水泥、冶金、焦炭、电石、煤炭、玻璃、电力等行业，目前还在不断扩展。合同能源管理自引入我国以来，得到了诸多政策的支持。在最新的“十三五”规划纲要中明确指出，要推行合同能源管理、合同节水管理和环境污染第三方治理。合同能源管理将迎来更加广阔的市场空间。

收购天然气资产，切入清洁能源板块

2015年7月，公司发行股份并支付现金共10亿元，完成对北京华盛新能投资有限公司100%股权的收购。同年9月，公司以自有资金5000万元收购华盛燃气100%股权。2016年1月，公司以2.04亿元现金收购霸州正茂51%股权，并与中诚燃气签订框架协议，拟出资6276万元对其进行增资。通过多次收购，公司成功打入天然气市场并快速扩张，向落实清洁能源业务的发展战略迈出关键一步。

天然气价改释放需求，能源占比有待提升

2004年至2013年我国天然气消费量年均增长145亿立方米，复合增长率17.3%。2014年中国经济发展进入新常态，能源消耗增速下降，天然气消费量增速放缓至9.6%。2015年国际原油价格持续下探，我国天然气价格调整滞后，消费增长动力不足，2015年天然气消费量为1973亿立方米，同比仅增长4.7%，创近年新低。

自2015年11月国家下调非居民天然气门站价0.7元/立方米后，天然气消费量出现了增长小高峰。12月的天然气消费量达到了282亿立方米，同比大幅上升43.9%，而随后2016年1–3月的旺季，天然气消费量累计同比增长15.5%。虽然随后进入淡季消费增速放缓，但年初快速回升的势头有望在第四季度得以延续。

天然气在中国的利用程度远比不过发达国家。例如2015年，美国36.6%的能源生产以及29.0%的能源消费都来自天然气，而中国对应的比例只有4.9%和5.9%。《国家应对气候变化规划(2014–2020年)》提出，到2020年，天然气占一次能源消费比重达到10%以上。虽然最近五年天然气消费占比有显著提升，但距离规划目标还有很大的发展空间。

“气化山西”政策支持，五年天然气消费占比目标12%

近年来，山西省天然气消费量不断提升，增速见长，且城市天然气管道建设长度稳步提升。2014年山西省天然气消费量达到50.35亿方，同比增长11.7%。天然气管网方面，山西省截至2014年已建成城市天然气管道6520公里，处于持续增长态势。目前省气化覆盖率52%，且天然气逐步取代人工煤气和液化石油气，城市用天然气人口自2006年来稳健增长，在2014年突破800万。

“气化山西”战略是山西省委书记2010年在山西省领导干部大会上提出的，山西省能源变革由此开始。省委、省政府明确用五年时间初步实现“气化山西”，即利用煤层气、焦炉煤气、煤制天然气和过境天然气等清洁能源，满足人民群众生产生活所需。这标志着山西这个煤炭大省、能源大省从燃煤时代向燃气时代的华丽转身。

在山西省发改委制定的《山西省“四气”产业一体化发展规划(纲要)》中，“气化山西”的目标是到2020年，全省“四气”年供气量达到360亿立方米，总利用量达到280亿立方米，实现山西省119个县市区天然气和煤层气全覆盖、交通干线全覆盖、重点工业用户全覆盖、重点旅游区全覆盖。

2015年1月，山西省政府在落实国务院发布的《能源发展战略行动计划(2014–2020年)》的实施意见中指出，到2020年，山西省要实现天然气消费占能源消费重达到12%左右，比《行动计划》提出的全国天然气消费占比计划的10%高出两个百分点。计划还提出2015年燃气管线总里程突破1万公里，气化人口2000万;2020年燃气管线总里程达到1.5万公里，气化人口基本实现全覆盖。

煤层气储量大成本低，政策大力支持

煤层气是指储存在煤层中以甲烷为主要成分、以吸附在煤基质颗粒表面为主、部分游离于煤孔隙中或溶解于煤层水中的烃类气体，是煤的伴生矿产资源，属于非常规天然气。1立方米纯煤层气的热值相当于1.13kg汽油、1.21kg标准煤，其热值与天然气相当，可以与天然气混输混用，而且燃烧后很洁净，几乎不产生任何废气，是近一二十年在国际上崛起的洁净、优质能源和化工原料。

国土资源部最新数据显示，至2015年底，全国煤层气剩余技术可采储量3063.41亿方，其中去年新增探明技术可采储量13.17亿方。“十二五”期间，我国煤层气累计新增探明地质储量3504.89亿方，较“十一五”增加1844.80亿方，增长111.1%。因此，我国对煤层气的开采利用也出台了相应的利好政策。其中《煤层气勘探开发行动计划》就提出到2020年提交煤层气探明地质储量10000亿立方米，煤层气产量力争达到200亿立方米。

目前我国尚未对煤层气销售价格作出明确限定，山西省各地煤层气销售企业依据管输和开采成本与供应商协商进价，适量加价及参考天然气零售价格标准后对外销售，与常规天然气相比具有较大成本优势。

北京华盛：天然气+煤层气，特许经营业绩稳增

北京华盛目前在山西省原平市、兴县、保德县三市县从事工业及城市居民用天然气供应业务。公司业务经营稳定、管输业务发展潜力巨大，立足山西省，具备服务河北省和山东省的发展空间和条件。综合来看，公司在山西区域性天然气市场具有几大优势。

占据资源优势，拥有特许经营权

原平天然气、兴县华盛、保德海通分别于2004年、2008年10月27日、10月29日与原平市政府、兴县政府、保德县政府签署《燃气特许经营合同》，获得了三地30年的城市燃气专营资格。截止2014年末，三家子公司共敷设了次高压、中低压输气管网345公里，发展居民用户近6万户和公福用户381户，发展大工业用户中电投山西铝业有限公司、中铝集团山西华兴铝业有限公司、山西同煤集团山西同德铝业有限公司。综合看来，北京华盛近期规划用气7亿立方米/年，占山西省现有用气量的14%左右，未来发展空间广阔。

大工业用户确保用气量维持稳定

由于原平、兴县、保德既临近气源，又蕴藏着全国近十分之一高品质铝土矿资源，生产成本低，抗风险能力强，所以中电投山西铝业、中铝集团山西华兴铝业、山西同煤集团山西同德铝业等三家大型国企分别在三地投资兴建大型氧化铝项目。近年来，虽然氧化铝行业大幅波动，但是已投产的氧化铝客户生产经营平稳并保持了较好的盈利能力。

华兴铝业在兴县的项目二期140万吨已征地，年预计用气量约1.2亿立方;同德铝业在保德的项目，200万吨已完成一半工程量，预计2017年年中投产，年预计用气量约1.7亿立方。考虑到目前北京华盛接近90%的用气量都来自于大工业用户，上述项目顺利投产后，加上工业园区和其他企业的潜在需求，将至少为公司用气量带来80%以上的增长空间。

煤层气资源丰富，开发主体实力雄厚

山西省是全国煤层气最为富集地区和最具潜力的开发利用基地，其勘探范围、勘探程度、探明储量均居全国首位。全省2000米以浅的煤层气资源总量约10万亿立方，约占全国的1/3。而北京华盛下属的子公司所属的兴县和保德地区所在的河东煤田拥有占山西省27%的煤层气储量。

河东煤田兴县和保德区域周边主要分布有5个煤层气区块，均有大型国有企业负责开发，资金及技术实力雄厚。其中中石油煤层气有限责任公司开发4个区块，现如今已部分建成，计划2017年达到产能20亿立方/年;中海油中联煤层气有限责任公司开发临兴区块，目前正在加紧建设，初步规划2017年达到产能10亿立方/年。

建设管输线分销冀鲁，释放快速增长产能

天壕环境已于2016年4月提交非公开发行预案，拟募集8.05亿元建设该煤层气连接线项目，包括燃气管道主管线、分支管线及配套场站等，其中主管线约140公里。目前项目已基本完成，建成后有利于增强公司的议价空间、提高盈利能力，实现优质客户的长期锁定。

气源逐步多元化，煤层气占比提高

北京华盛主要气源供应商为山西天然气股份有限公司、中石油煤层气有限公司和山西燃气产业集团，三大气源有效保证供应稳定。其中2014年向山西天然气采购金额占营业成本75.84%，存在较强依赖性。随着业务拓展，各地工业客户数量增加，公司供应商的选择弹性也在增强。目前公司正积极与中石油煤层气忻州分公司合作，增加煤层气采购比例，2014年采购金额占营业成本20.42%。另外，由于燃气长输成本较高，政府鼓励上游煤层气田开采的燃气优先销往当地企业，兴县、保德县都有大型煤层气田，为公司燃气供应提供了有力保障。

天然气批发价格由国家和省物价部门规定，而煤层气价格没有明确规定，兴县华盛与保德海通采买煤层气的价格，根据地域天然气售价情况与上游企业协商确定。未来煤层气占比有望继续提高，以其资源量丰富以及成本低廉等优势替代一部分天然气。

天然气定价的市场化改革更多体现在气源端，城市燃气管网由于具有天然的自然垄断属性，特许经营的模式将不会受到影响。北京华盛的子公司在特许经营模式下，具有良好的议价能力，未来经营具有可持续性和稳定性。公司2015年全年实现8993万元净利润，超过承诺金额12.4%，并表4个月贡献天壕环境20%的净利润。2016、2017年公司承诺净利润为1.1、1.8亿元，期待业绩高增长。

收购增资频繁，完善天然气产业链

北京华盛收购完成之后，公司在拓展天然气产业链布局上不断有新动作。2015年9月，公司使用自有资金5000万元收购华盛燃气有限公司100%股权。华盛燃气是山西省为数不多的“四气”综合类燃气经营企业公司。

华盛燃气目前在山西区域内经营兴县瓦塘煤层气液化调峰项目、鲁能路液化天然气加气站、保德县尧圪台液化和压缩天然气加气合建站三个项目，并在煤层气气源附近规划了多个天然气液化及加气站项目。同时，华盛燃气通过下属控股公司云南华盛资丰页岩气开发有限公司从事云南省页岩气勘探开发及输配管网投资建设。此次交易有利于推进天壕环境在燃气板块实现上、中、下游一体化协同发展，并适度规划布局云南等新兴市场。

另外，公司在2016年1月与河北正茂燃气有限公司签订了收购框架协议，以现金2.04亿元收购河北正茂下属的霸州市正茂燃气有限公司51%的股权。随后公司又与平山中诚燃气有限公司签署了框架协议，未来不排除有进一步收购。两家标的分别拥有河北廊坊霸州津港工业园区和河北石家庄平山县的管道燃气特许经营权，有利于公司运用现有的外输通道，开展煤层气外输业务。

收购赛诺水务，打造“水、电、气”一体化解决方案

公司2016年7月提交收购及增发说明书，拟发行股份及支付现金共8.80亿元，购买交易对方合计持有的北京赛诺水务科技有限公司100%股权，其中5.24亿元以发行股份方式支付，3.56亿元以现金方式支付。交易完成后，赛诺水务将成为天壕环境的全资子公司，并承诺2016–2018年实现净利润不低于5000、7000和10000万元。

本次收购补强了公司在环保服务上水务的不足，之前在节能业务上接触的大型能耗企业也表现出水处理方面的诉求。收购完成后，公司将在整合标的资产的基础上，结合内生、外延并重的发展方式，打造更为完善的技术和业务模式，向客户提供“水、电、气”一体化解决方案，成为中国环境综合投资服务运营商。

市政污水、工业废水、海水淡化：三大引擎驱动水处理市场

我国人均水资源占有量为2062立方米，仅全球人均水平的34.7%，且具有时空分布不均的特点，水务行业自然成为了最重要的城乡基础服务行业之一。随着工业化、城镇化进程的加快，水污染问题扩散到各个领域，已经给水环境带来巨大压力，加剧了水资源的紧张，污水处理和再生利用日益成为经济发展和水资源保护不可或缺的组成部分。

市政污水：排放大户，城乡设施缺口仍存

环保部最新数据显示，2014年全国废水排放总量716.2亿吨。其中工业废水排放量205.3亿吨，城镇生活污水排放量510.3亿吨。纵观近几年来的排放量，工业废水稳定在200吨上下，而城镇生活污水体量逐年增长，占比提升至70%以上。此外废水中所含污染物的排放中，城镇生活水源的化学需氧量、氨氮排放量分别占总量的73.5%和85.6%，也呈现逐年增长态势，因此加大市政生活污水治理力度刻不容缓。

市政污水处理及回用，即利用一定的技术方法将市政污水中所含污染物质及化学有害物质分离或将其转化为无害物质，从而使其得到净化或进一步达到用水标准回用。截至2014年我国设计污水处理能力已达到1.8亿吨/日的规模。城市污水处理率自2009年以后，一直处于80%以上的水平。根据住建部最新发布《2014年城乡建设统计公报》统计结果显示，截至2014年底全国城市污水处理率已为90.2%。

虽然大中型城市污水处理能力有了极大的提高，但城镇生活污水处理设施的剩余空间仍然不可小觑，中西部城市、中小城市、县城以及建制镇设施水平仍需提高，新增设施的市场空间在上述区域密集呈现。预计未来污水处理行业投资会从东部向中西北部，从省会城市、一线城市转向二三线城市和村镇，订单规模变小，但数量将有所增加。

工业废水：投资趋稳，三大行业膜需求高

我国工业废水排放总量随着政府对环境污染治理力度的加大，对污水排放的监督处罚加强，在2007年达到峰值。工业废水各项污染物排放指标呈现出得到控制的趋势，总体逐年下降：化学需氧量排放量2014年为311.3万吨，较2005年下降43.9%;氨氮排放量2014年为23.2万吨，较2005年下降84.5%。但目前各项污染物的绝对排放量仍然较大，且工业废水处理率远不及城市污水，污染形势依然严峻。

今年来国家加大工业废水的处理力度。根据国家统计局数据显示，2008至2014年我国工业废水治理项目完成投资额年均超过140亿元，工业废水处理投资市场稳定。