截至2016年6月30日，财政部PPP中心已有9285个总投超过10.6万亿的项目入库。其实各省都有自己的PPP项目库，粗略计算，省库项目数量应该是财政部库的3-5倍，即PPP项目总规模可能是30-50万亿。如此庞大规模的项目如何落地，最关键的是如何融资，已成为业内讨论的焦点。本文尝试探讨实际操作过程中，PPP项目的融资方式及其适用范围，以及最新的融资动态，以期对PPP项目落地有所裨益。

一、PPP项目融资涉及的金融领域

PPP项目的投融资结构(交易结构)一般如下图所示(以具有一定收入，但又需要政府财政可行性缺口补助的项目为例)：

PPP融资有三个显著特征：

一是社会资本出资(或融资)比例大。如上图的交易结构里，政府方一般只出资项目资本金(项目总投的20-25%)的一定比例(5%-20%)，即总投的1%-5%，其他项目投资资金(包括股权和债权资金，一般占比达到项目总投的95%以上)都需要社会资本方自投或引入融资。

二是PPP融资是全生命周期融资。PPP项目目前的期限通常是15-30年，在如此漫长的期限里，融资工具通常要贯穿PPP项目的整个生命周期，不仅在项目公司成立层面需要股权融资，在成立后还需要项目建设所需的债权融资，在运营期还需要资产证券化、资产支持票据等融资，在退出期还需要并购贷款、IPO、新三板挂牌等资本市场融资(当然社会资本退出方式目前还是以政府方回购为主)。因此可以说，PPP融资是全生命周期融资。

三是PPP融资是全方位融资(组合融资)。对于项目公司来讲，PPP融资通常既包括股权融资，又包括债权融资，而且还有股债结合(明股实债、投贷联动)。股权融资和债权融资的范围非常广泛，几乎包括了大部分的金融机构和金融工具。因此可以说，PPP融资是综合性、全方位的组合融资业务。

上述三个特征，使得PPP融资对金融机构、融资咨询机构提出了很高的要求。当前我国金融体系尚处于分业经营的状态，单一金融机构(如银行本身)全方位融资的专业性不足(不排除很专业的从业人员，但以银行庞大的队伍来讲，全方位金融专业人才还很欠缺);此外，由于考核方式限制(通常只考核本金融机构的业务绩效)，单一金融机构对整个项目打包融资的动力不足。另一方面，PPP咨询业才刚刚起步，目前为PPP项目提供咨询的机构大多是传统的工程造价咨询、财务咨询、管理咨询类公司，其PPP全方位融资咨询能力和融资专业性还十分有限。因此，急需涌现专门的融资咨询机构为PPP项目“保驾护航”。

闲言少叙。通常情况，PPP项目融资可能需要的金融工具有以下几类：

1、PPP产业基金：如1800亿政企合作投资基金(财政部PPP基金)、1.2万亿国开行PPP专项基金、各地“地方政府引导基金”、“城市发展基金”、各参与PPP项目的私募股权投资基金，等等。

2、债券融资：主要包括由券商承销的公开和私募募集的政府债、城投公司企业债、公司债、项目收益债和停车场、地下管廊、养老、战略新兴产业、绿色产业的专项债券、永续债等;以及由银行承销的短期融资券、中期票据、PPN(非公开定向融资工具)，等等。

3、银行融资：主要指直接或者间接来源于银行的资金融资，包括贷款(体现为固定资产贷款或银团贷款)、理财资金等;

4、资管计划：包括券商资管、基金资管、保险资管、信托计划等;

5、其他融资工具：主要包括资产证券化、融资租赁、资本市场直接融资及并购重组、政策性金融工具等其他金融工具。

上述金融工具有些为直接融资(如债券类、资管类、资产证券化类)，有些为间接融资(如银行贷款、融资租赁等);大部分既可以做股权、又可以作债权进入项目公司，少部分间接融资类只能作为债权资金(如银行贷款)。那么这些融资工具一般有什么要求，PPP项目怎样适用这些融资工具?这跟PPP项目的投融资特点有很大关系。

二、PPP项目投融资特点及其问题

如上图所示，从投融资角度来讲，PPP项目一般有以下几个特点：

1、社会资本承担大部分资金的融资责任。一般情况下，政府出资很少的比例，大部分资金需要社会资本投入。社会资本投入资金有两部分，一部分为社会资本自有资金，以股权投资形式进入项目公司;另一部分以项目公司为融资主体，由社会资本负责引入资金(股权和债权都有)。也就是说，社会资本承担PPP项目融资的主要义务。

2、融资增信主体缺失。上述结构存在一个突出问题，就是融资增信主体缺失：在PPP模式中，政府不负责融资，也不为融资提供增信，甚至要求不允许对PPP项目为社会资本保底承诺(如“财金[2016]32号”文);而目前的社会资本多数为大型央企、国企的施工企业。由于PPP项目动辄十几亿、几十亿投资，施工企业不可能全部由自己投资，大部分建设资金需要从金融机构融资。而按银行的授信要求，项目公司一般不具有授信能力，通常是对由项目公司的股东提供“增信措施”，例如担保、回购等;作为股东方的施工企业，又由于承债能力有限、上市公司并表等原因，不能为项目公司融资提供担保。结果是政府、施工企业两个股东都不能为项目公司的融资增信，增信主体缺失，融资困难。

3、政府提出的合作条件苛刻，影响项目融资能力。PPP是融资模式，也是一种管理模式，是由传统的政府对公共基础设施和公共服务的大包大揽，转向与社会资本合作，利用社会资本的资金优势和专业能力，共同管理。但多数地方政府还未转变思路，将PPP看成一种行政许可的手段，提出的条件相对苛刻，例如：融资成本(或项目公司内部收益率)不超过多少、没有补贴或补贴很少、政府不兜底、不增信、按绩效考核付费等，加上法律法规不健全，在救济措施方面对社会资本没有足够保障，导致社会资本积极性不高;又由于PPP项目融资主要靠社会资本，因此也影响了项目融资能力。

其实，目前真正落地的PPP项目，多数与国家推行PPP的初衷有一定差异。国家推行PPP的初衷，是希望通过政府与社会资本在发挥各自优势的基础上，通过公共设施供给侧结构性改革，既解决政府投资方面的资金压力，控制地方政府债务扩张，又发挥社会资本资金和专业管理能力方面的优势，还为民间社会资本(央企国企以外的民间资金)找到稳定投资的“出口”。社会资本的责任不仅是“B”——建设，更主要的是“O”——经营和管理。但如前所述，参与PPP项目的社会资本主要还是央企国企类施工企业，而施工企业的优势主要在“B”，目的是赚取施工利润，对“O”兴趣索然;真正的有能力进行“O”的社会资本(如民营专业类公司)，又由于合作条件苛刻、对社会资本合法权益保障不足、融资成本高、项目投资回报率低，且社会资本还要承担建设、运营期的主要风险等原因，参与PPP项目十分谨慎;PPP融资机构实际上也是社会资本，是社会资本中的财务投资人，目前通常与施工企业组成“联合体”参与PPP项目竞争性磋商，因此PPP融资也同样遇到瓶颈。污水处理

三、PPP项目融资方式及其适用范围

尽管有PPP项目投融资的上述问题，但PPP融资也有规律可循，下面重点分析PPP项目融资的各种方式和适用范围：

(一)PPP产业基金

PPP产业基金及类似的城市发展基金、政府引导基金、PPP母子基金等，越来越成为PPP融资的主力军。(旧文参阅：PPP产业基金投资运作模式及风险控制)。

1、分类：政府引导型基金和项目融资型基金、地方发展基金和业务获取基金、行业产业基金和地方产业基金、母基金和子基金、新项目建设基金和债务置换基金、债权(明股实债)型基金和同股同权型基金等几种分类方式;

2、投融资模式：产业基金的主要投融资模式，是以私募股权基金形式，通过结构化设计和杠杆效应募集资金，以股权投资或股债联动投资于地方政府纳入到PPP框架下的项目公司，由项目公司负责PPP项目，政府根据协议授予项目公司一定期限的特许经营权，在基金存续期限届满时通过约定回购、份额出让或资本市场变现实现投资的退出。PPP产业基金的投资模式一般包括纯股权、股债联动、纯债权三种模式。

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3、特点：PPP产业基金一般有结构化和杠杆效应两个特点。即基金由政府所属投资公司或社会资本作为劣后级，金融机构资金作为优先级，杠杆比例通常为5倍(1：4)或10倍(1：9)。若产业基金为引导基金，投资到项目中只占到资本金的一部分(如10%)，起到增信和代持股的作用，则产业基金的杠杆效应被再次放大，政府出资部分甚至可以放大到50至100倍。

PPP产业基金对于PPP项目融资和落地有重要意义：一是有利于缓解地方政府财政支出压力，同时为社会资本找到投资标的;二是有利于提高效率，加快地方PPP项目落地;三是有利于降低PPP项目的融资成本;四是有利于为PPP项目融资提供增信;五是可以为工程资本代持股份，解决工程资本不能控股项目公司的困境;六是可以与工程资本同股同权，为工程资本分担风险。

4、适用范围：产业基金按照大类分，可分为引导基金(母基金)和项目型基金两大类。引导基金一般对项目有要求，要求项目列入省级PPP项目库，要求政府购买服务类的，一般性财政预算收入达到一定水平，对社会资本也有一些要求;项目型基金主要是为项目建设服务，根据项目自身情况和增信条件来选择基金合作金融机构。

5、评述：PPP产业基金2015年来发展迅猛，进入2016年更是加速发展。各地政府与金融机构纷纷成立动辄百亿、千亿的产业基金。但比较尴尬的是，部分地方政府对产业基金的认识及还不是很到位，基金管理公司甚至金融机构也经验不足(笔者与很多银行、保险公司沟通，有些尚无操作指引，经办层无从下手)，基金没有发挥应有的作用，更多的产业基金还是以一个项目或几个项目的“资金池”的形式存在;另一方面，基金的增信措施(是不是都要政府或社会资本增信?什么样的项目，怎样的标准可以做同股同权)、风险控制(风控关键环节在哪里)、退出机制(除了约定回购外其他退出通道的可行性)以及期限错配(基金先于PPP项目运营期到期如何解决)等问题，有些政府、社会资本甚至金融机构都没有考虑清楚。

此外，由于产业基金的野蛮生长，也由于本文开篇提到的资产荒等原因，目前的PPP产业基金成为银行、保险资金抢占PPP市场、打响价格战的“主战场”，基金的优先级资金成本甚至将到6%以下(有甚者降到5%以下)，有些金融机构甚至赔本赚吆喝;而另一方面，基金的差异化、专业性(专注于特定产业)明显不足，同质性严重。这些问题随着PPP的深化都需要进一步解决。

(二)债券融资

这里提到的债券，主要是证券公司承销的，由证监会(或证券业协会)核准的公司债，以及发改委审批的企业债、项目收益债、专项债等。不包括由银行承销，在银行间债券市场交易的短融、中票和PPN(非公开定向融资工具)。债券融资，尤其是2015年年初以来，公司债、企业债和专项债的松绑和扩容，成为政府融资和PPP融资的主要工具。

1、分类：主要分为发改委系统的企业债(含项目收益债、专项债)和证监会系统的公司债;公开发行的公募债和非公开发行的私募债;传统企业债(依托企业本身发债)和项目收益债(依托项目收益发债)、专项债，等等。

2、投融资模式：债券作为PPP项目的融资工具，主要分为两类，一类是为政府平台公司的发债，即对PPP项目投资人本身发行的企业债、公司债，对于PPP项目来讲，其政府股东方股权出资资金，可能就来源于这种债券资金;另一类是对PPP项目公司发行的债券，一般为项目收益债。污水处理

3、特点：债券发行最大的好处，是融资成本低：一般情况下，评级AA以上的主体年化融资成本在5%-7%(公开发行)或6%-8%(私募发行)之间。随着利率下行，成本进一步降低，甚至有些评级高、实力强的企业，融资成本达到3%-4%。但硬币的反面，是对于发行主体的要求非常高，公开发行的一般要求评级在AA甚至AA+以上，能够达到AA+以上的企业在地方上屈指可数，且要求有足够的资产支持发债(公开发行的债券额度不超过净资产的40%)，发债规模有限;即使可以发行私募债，但对于地方政府动辄上百亿的众多PPP项目来讲，显然远远不够。

4、适用范围：与投资模式相同，发债对PPP项目融资的适用范围有两类，一类是给政府平台公司发债，一类是给项目公司发行项目收益债或专项债。在如今政府平台公司发债额度基本饱和的前提下，项目收益债及专项债券是很好的PPP融资突破口，尤其是证监会2015年1月推出“新公司债办法”，国家发改委2015年4月推出战略新兴产业、停车场、地下综合管廊、养老产业四个专项债、7月出台“项目收益债”、12月推出“绿色债券”，以及近期的“双创债”等试点，公司债、专项企业债、项目收益债发展空间巨大。专项债券有几个优势：一是发债主体可为项目公司，不占用平台公司等传统发债主体额度;二是不受发债指标限制，且发债规模可达项目总投的70%—80%(非专项债券发债规模不超过项目总投的60%);三是按照“加快和简化审核类”债券审核程序，提高审核效率;四是多有财政补贴和金融贴息、投贷联动等多方面支持。由于PPP项目融资增信主体缺失的普遍现状，以现金流为支撑，仅需对债项进行评级的项目收益债、专项债，可以不占用政府财政信用和社会资本信用(有些需要政府AA级以上发债主体提供担保)，且此类融资业务刚推出不久，必将成为PPP项目融资新的蓝海!污水处理

(四)资管计划

资管计划通常包括券商资管、基金资管、保险资管、信托计划等。其实资管计划通常是银行、保险资金参与PPP的一种通道，属于被动管理。真正的主动管理类资管计划一般不参与PPP项目，而是参与证券一级半(定向增发)市场或二级市场。这里简要介绍一下保险资管和信托计划。污水处理

1、保险资管：保险资管是保险资金借助资管计划投资PPP项目的表现形式。2010年以来，保监会逐步放开了保险资金投资不动产、股权、金融产品、基础设施债权、集合信托计划、资产支持计划、私募基金的限制，近期保监会更是修订下发了《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，真正为保险资金参与PPP项目铺平了道路。又因为保险资金具有成本低、规模大、期限长的特点，与PPP项目天然是“一家人”。因此保险资金参与PPP项目融资有很大前景。但不可否认的是，保险资金通常对项目和投融资主体要求也很高;且保险进入PPP之门刚刚打开，如何参与PPP，尤其是审批标准和安全边际，很多保险公司还在探索，大规模参与PPP项目还需要一段时间。

2、信托计划：自2009年“四万亿投资”起，信托计划成为政府融资的主要工具。但由于信托资金的私募特征，募集成本不具有银行、保险等“公募机构”的成本优势，在当前政府和PPP融资渠道广泛、资金价格低廉的背景下，信托计划渐渐失去了往日的光彩。目前信托计划参与PPP项目融资主要为被动管理，即银行或保险资金以信托计划作为通道，参与PPP项目。不过，信托公司也在积极转型和“自降身价”，推出各类创新工具参与政府融资和PPP项目，以适应市场的变化，尤其是在PPP项目“过桥融资”、产业基金中的“中间级”甚至“劣后级”、地方政府“债务置换”等领域，继续发挥其方式灵活的优势。污水处理

3、评述：资管计划作为参与PPP项目的通道，其本身原本没有太多优势，由于资管通道较多(包括信托计划、私募基金、保险资管、券商资管、公募基金子公司资管，甚至期货资管)，通道之争激烈，资管公司如果没有较强的金融资源、项目资源、主动管理能力和议价能力，如果仅仅只做通道，是没有多少竞争力的。其实资管类公司，游刃于政府、社会资本和金融机构之间，有着比单一金融机构更多的综合性和中立性——不单纯依靠任何一个地方政府、任何一家社会资本或金融机构，是最有可能成为PPP融资的专业融资顾问的生力军，关键是要提升自身的专业性、主动管理能力和议价能力，积累更多的金融资源、项目资源，做到别人融不到资的你可以，别人可以融资的你价格更优，别人价格也优的你服务最好、效率最高。北京云天新峰投资管理中心致力于打造这样的专业融资咨询机构，为PPP项目提供全方位、优质、低价的投融资服务。

(五)其他融资工具

主要包括资产证券化、融资租赁、资本市场直接融资(IPO或新三板挂牌)及并购重组(以被并购方式退出)、政策性金融工具等。由于资本市场直接融资及并购重组是PPP项目在中后期退出时的一种选择(PPP项目社会资本退出方式主要是政府方回购)，且目前PPP项目大多处于起步阶段，离退出阶段为时尚早，因此不展开分析，主要分析下资产证券化、融资租赁和政策性金融工具。

1、资产证券化：资产证券化是PPP项目融资结构中可以考虑的一种方式，一般是对于有稳定可测现金流的“使用者付费”类项目，在进入运营期后，根据合理推算的未来年化现金流，由证券公司等机构将其证券化，在交易所上市发行的一种融资模式。资产证券化可以成为PPP项目投资机构(尤其是施工企业和财务投资人)退出的载体，由于PPP项目期限过长，与金融工具期限错配，施工企业和财务投资人完成了自己的投资使命后，在到期前需要合理通道退出，资产证券化可以是一种退出模式。

但资产证券化之于PPP项目同样存在尴尬：即PPP项目目前有稳定可测现金流的项目不多，多数是市政、交通、民生保障类项目，这类项目在中途退出时，资产证券化无能为力。

2、融资租赁：融资租赁是近些年来崛起的金融工具，对于有稳定现金流的基础资产，可以通过直租(购买或建造时融资)、售后回租(存量资产融资)等方式，盘活固定资产，增强流动性，缓解资金压力。融资租赁对于供水、电、气、收费公路、旅游景区等又有现金流，又有资产的项目尤为适用。但不可否认的是，由于融资租赁公司获取低价资金的能力远较银行、保险要差，且由于其按季还本付息、收取手续费、保证金等费用的特点，其资金使用效率低，实际融资成本较高，政府方和社会资本方较难接受，因此在PPP项目融资成本普遍低廉的大背景下，只能是PPP债权融资、过桥融资时的一种补充。

3、政策性金融工具：具有政策支持作用、引导作用的政策性金融工具，也要给予高度重视和充分利用。政策性金融工具，主要指国开行、农发行、进出口银行等政策性银行资金，以及财政部牵头刚刚成立的总规模1800亿元的政企合作投资基金，还包括省级政府成立的产业引导基金，等等。由于政策性金融工具具有支持国家重点项目、重点工程、国计民生重大项目的政治使命，且由于其资金来源于中央财政或央行，有的还有政策性贴息，资金成本低廉。因此在进行PPP项目融资时，一定要认真研究和分析项目本身是否具备争取政策性金融工具支持的条件，能够争取的一定要尽力争取，以提高PPP项目的融资便利性，降低融资成本。

PPP项目融资目前还处于政府掌握话语权的买方市场，因此PPP融资体现“低价资金为王”的特征。综合分析上述几种融资方式和适用范围不难发现，银行、保险等低价资金，是PPP项目融资的主要来源，产业基金、资管计划等要想具备价格优势，其主要“金主”还得是银行、保险这些“二妈”;产业基金与资管计划的区别可以更形象地看做PPP项目资金的“批发”和“零售”;此外，除政策性金融工具外，债权融资部分最有竞争优势的是银行贷款和发行债券，充分利用好这两类金融工具，有利于成本的降低。

有人可能认为，PPP项目融资，只要找到社会资本就行了，其他都让社会资本去解决，哪有那么复杂?其实这是政府视角的思维模式。PPP项目的成败，不仅是政府的“一厢情愿”，也要社会资本的“你情我愿”，而PPP项目“全流程融资”的可行和落地，对于“融资责任方”的社会资本来讲，关系到其融资成本和投资回报率，是其能否“嫁给”政府主要考虑的因素。因此从这个意义上来讲，PPP项目“全流程融资”方案的设计能力和落地能力，是PPP专业融资咨询机构的“必杀技”，也是其区别于传统工程咨询、财务咨询机构的竞争优势。专业的融资咨询机构要苦练内功，增强这方面的能力。污水处理

还有人可能会问，那有没有融资模式的“标准模板”，遇到PPP项目融资套用就行了?答案是否定的。PPP项目融资条件的变量很多：政府财政实力、政府投资平台实力和信用等级、社会资本实力和信用等级、项目级别(国家级还是省市级或其他)和类型(BOT/ROT还是其他、使用者付费还是政府购买服务)、产业类别(是否是五个专项债支持的产业)、增信措施、财政补贴或金融专项支持(如贴息)，政府方给出的最高投资回报率、IRR比率要求，等等，都是影响项目融资结构和融资方式的变量，而这些都需要融资咨询机构专业团队的业务知识和经验积累。

PPP项目融资是一个新生事物，笔者也只是抛砖引玉，希望能引起业内专家的广泛关注和积极研讨。由于专业能力和经验所限，不足之处请不吝批评指正。

作者简介

张继峰，男，中共党员，经济学学士、法律硕士，从事金融工作十余年，具备基金、证券、期货从业资格，曾任建设银行成都某支行副行长(主持工作)、成都市民间借贷登记服务中心总经理、四川某私募股权投资基金公司副总经理、成都市投融资商会副会长等职，现任北京云天新峰投资管理中心(有限合伙)合伙人。